2019-08-21 10:34:20 謝芝優(yōu)
供需分析始終貫穿于周期品分析中，價格受供需短缺或過剩的影響非常顯著。以5-6年為一周期的白糖產(chǎn)業(yè)具備顯著的周期特征，供需缺口為正則價跌，供需缺口為負則價漲。
自2003年以來，我國白糖已經(jīng)歷兩個完整糖周期，分別是2003.7至2008.10、2008.10至2014.9，其中上行期均保持30個月以上，漲幅分別達165.2%、191.4%。目前，周期三正處于下行期，根據(jù)廣西糖網(wǎng)數(shù)據(jù)，2019.4.1柳州白糖現(xiàn)貨價為5250元/噸，相比于2016.12高點7020元/噸降幅為25.21%。根據(jù)歷史周期規(guī)律，我們粗略估算，自2016.12達到高點以來，大約經(jīng)歷30個月本輪周期結(jié)束，隨后開啟新一輪周期。
根據(jù)美國農(nóng)業(yè)部預(yù)測，2019年我國自產(chǎn)糖數(shù)量約為1080萬噸，同比+4.85%；自2016年開始，我國自產(chǎn)糖產(chǎn)量已連續(xù)遞增三年。根據(jù)以往規(guī)律，我國蔗糖產(chǎn)量呈現(xiàn)6年一個周期，該規(guī)律主要源于甘蔗宿根生長周期、種植效益、出糖率等方面。與蛛網(wǎng)模型類似，蔗糖生產(chǎn)遵循“漲價——增產(chǎn)——降價——減產(chǎn)——漲價”的量價關(guān)系規(guī)律。我們認為2019年是產(chǎn)量出現(xiàn)拐點的一年，2020-2021年蔗糖產(chǎn)量將處于減產(chǎn)周期，糖價開啟上行趨勢。
一、白糖消費短期內(nèi)穩(wěn)定，未來價格變化看供給
自1960年以來，我國白糖消費量經(jīng)歷三個階段。1960-1987年，我國人民生活水平處于逐步恢復(fù)階段，白糖消費保持快速增長，年均復(fù)合增速達8.13%；1988-2008年，受經(jīng)濟快速發(fā)展、人口快速增長的推動，期間白糖增加523.8萬噸，年均復(fù)合增速為3.3%；2009年至今，白糖消費增速平緩，年均復(fù)合增速約0.94%，近些年白糖消費量維持在1560-1580萬噸之間，幾乎沒有增長。
根據(jù)日韓經(jīng)驗，當人均GDP達到9000-11000美元以后，白糖消費量將出現(xiàn)拐點。基于國家統(tǒng)計局對各省GDP的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)北京、天津、上海等8個省市人均GDP已達到11000美元以上，已越過白糖消費拐點；陜西、重慶、湖南、內(nèi)蒙古4個省市正在經(jīng)歷拐點階段，其余19個省市尚未經(jīng)歷白糖消費拐點，且人均GDP與9000美元差距較大。基于以上判斷，我們認為短期內(nèi)白糖消費量保持穩(wěn)定，隨著19個省市人均GDP的逐步上升，未來將呈現(xiàn)逐步增長態(tài)勢。
基于上述觀點，我們認為我國白糖國內(nèi)消費量短期內(nèi)保持穩(wěn)定，美國農(nóng)業(yè)部預(yù)測2019年我國國內(nèi)白糖消費量為1580萬噸，同比增長0.64%。價格受供需兩方面影響，在需求穩(wěn)定的情況下，供給成為主導(dǎo)價格變化的因素。
二、內(nèi)糖或?qū)⑦M入減產(chǎn)周期，進口量趨于穩(wěn)定
1、糖料蔗影響糖產(chǎn)量變化，種植收益下滑帶動內(nèi)糖進入減產(chǎn)周期
我國糖產(chǎn)量受甘蔗播種面積、單產(chǎn)情況、出糖率等因素影響，其中糖產(chǎn)量與甘蔗播種面積變動方向基本一致，呈現(xiàn)6年一個周期。本質(zhì)上來說，推動農(nóng)戶種植甘蔗的動力來源于種植收益，通過甘蔗本身收益情況以及競爭作物收益情況，可以預(yù)判未來甘蔗種植規(guī)模情況，進而判斷糖產(chǎn)量與價格。
甘蔗每畝凈利潤與糖產(chǎn)量呈反向關(guān)系、與糖價呈正向關(guān)系，而每畝凈利潤受甘蔗收購價與種植成本變化影響。我國廣西實行蔗糖價格掛鉤聯(lián)動、二次結(jié)算管理辦法，每年會根據(jù)國內(nèi)糖價制定最新榨季的最低收購價，制糖企業(yè)以不低于上述最低收購價與農(nóng)戶交易；在榨季結(jié)束后，根據(jù)該榨季實際食糖銷售均價，價高則將差價補貼給農(nóng)戶，價低則不再進行二次結(jié)算。2018/19榨季廣西甘蔗收購價下調(diào)10元/噸至490元/噸，經(jīng)歷三年上調(diào)后開啟下調(diào)趨勢。2018年廣西甘蔗種植成本為2362元/畝，其中人工成本占60%，按照每畝產(chǎn)出甘蔗5.5噸計算，2018年甘蔗每畝凈利潤約為388元，呈現(xiàn)下行趨勢，對應(yīng)白糖柳州現(xiàn)貨價亦掉頭向下。
從制糖企業(yè)的角度來看，按照甘蔗收購價490元/噸、平均出糖率12%、加工成本1300元/噸計算，我國白糖生產(chǎn)成本約為5382元/噸。2019年4月10日，柳州白糖現(xiàn)貨價為5280元/噸，2018H2以來持續(xù)處于虧損當中，制糖企業(yè)壓力較大，對糖料的支付意愿會呈下降趨勢?；诖耍畬r格向下調(diào)整幅度將加大，對于甘蔗種植農(nóng)戶來說，利潤下行或虧損是減少種植面積的主要原因。
2019 年 4 月 11 日廣西壯族自治區(qū)發(fā)展和改革委員會發(fā)布《關(guān)于糖料蔗收購價格實行市場調(diào)節(jié)價問題的通知》，提到自2019/20榨季起，廣西糖料蔗收購價格退出政府知道價格管理，實行市場調(diào)節(jié)價。由種植主體和制糖企業(yè)簽訂糖料蔗訂單合同，明確糖料蔗收購價格、收購范圍等，鼓勵糖料蔗按質(zhì)論價。我們認為在制糖企業(yè)持續(xù)虧損的背景下，糖料蔗價格市場定價后將加速下行，蔗農(nóng)盈利空間持續(xù)被壓縮，將利空甘蔗種植面積。
此外，相對于甘蔗來說，其競爭作物的種植收益向好會利空甘蔗播種面積。根據(jù)布瑞克數(shù)據(jù)顯示，2018年廣西木薯、桉樹作物種植收益近900元/畝、500元/畝，遠高于甘蔗種植收益。基于上述客觀數(shù)據(jù)，我們認為當前在相對收益差距較大的背景下，農(nóng)戶減少甘蔗種植面積成為趨勢，進而推斷2019/2020我國白糖進入減產(chǎn)周期。
2、內(nèi)糖受關(guān)稅措施保障，進口量呈穩(wěn)中下行趨勢
2019年，美國農(nóng)業(yè)部預(yù)計我國糖進口量為400萬噸，占糖消費量的25%左右。我國食糖進口分為配額內(nèi)與配額外，目前配額內(nèi)進口配額為194.5萬噸，其余均為配額外進口。2011-2016年我國糖進口量呈現(xiàn)快速增長趨勢，由214.3萬噸上升到611.6萬噸，增長185.4%。進口量的快速增長，其價格優(yōu)勢對國內(nèi)制糖行業(yè)造成較大的沖擊。
2014年商務(wù)部實行進口自動許可制度，加強企業(yè)自律；2017年國務(wù)院關(guān)稅稅則委員會決定對進口食糖產(chǎn)品實施保障措施，自2017年5月22日至2018年5月21日稅率為45%，2018年5月22日至2019年5月21日稅率為40%，2019年5月22日至2020年5月21日稅率為35%。上述政策對糖進口量有顯著約束作用，2017年糖進口量為460萬噸，同比下降24.8%，之后呈現(xiàn)穩(wěn)中下行趨勢。
2018年9月開始，配額外進口糖估算價與柳糖現(xiàn)貨價價差持續(xù)出現(xiàn)負值；對于2020年5月21日保障關(guān)稅措施取消后，配額外進口糖成本約下降1000元/噸，而前述價差負值的持續(xù)可為稅率取消提供一定安全邊際。另外，考慮到行業(yè)自律因素以及國際糖價可能反轉(zhuǎn)的預(yù)期，關(guān)稅保護取消后的影響將得到部分對沖，我們認為2019/20榨季我國糖進口量依舊保持穩(wěn)中下行趨勢。
三、受原油、氣候、政策等影響，外糖產(chǎn)量趨勢下行
1、巴西：食糖出口全球第一，糖醇比或維持低位
2018/19榨季全球糖產(chǎn)量與出口量分別為18588.6萬噸、578.8萬噸，巴西占比分別為16.46%、33.86%。巴西中南部為甘蔗主產(chǎn)區(qū)，其種植面積占比達90.23%。受2018年國際糖價低迷影響，巴西甘蔗種植面積或創(chuàng)近五年新低。2019.5.1巴西中南部甘蔗入榨量4542.9萬噸，同比-24.5%，入榨量呈現(xiàn)大幅下行狀態(tài)。
甘蔗為制糖、制醇成本中的主體，對總成本變化具備顯著影響。根據(jù)沐甜科技數(shù)據(jù)，2018年巴西甘蔗種植成本均值約為122雷亞爾/噸。制作每噸食糖、乙醇所需甘蔗分別為7.2噸、24.06噸，可得每噸所需甘蔗成本為192.82雷亞爾、2935.32雷亞爾。此外，加工成本亦是總成本的一部分，主要包括設(shè)備、人工、稅費、物流等，合計制糖、制醇總成本為1274.9雷亞爾/噸、4193.3雷亞爾/噸。受益于甘蔗種植的高度機械化，巴西制糖成本具備顯著優(yōu)勢。
巴西甘蔗主要用于制做食糖與乙醇，兩者比例關(guān)系直接影響到食糖產(chǎn)量，具體看兩個方面，一是燃料乙醇與汽油的競爭力情況，二是燃料乙醇與原糖的價格比較。
1）燃料乙醇與汽油比價低于0.7時，利好乙醇消費。巴西燃料乙醇與汽油是替代品關(guān)系，汽油作為原油的下游產(chǎn)品，受原油價格直接影響。對于“靈活燃料”汽車，其使用哪種燃料取決于汽油和乙醇的價格比，通常情況下，乙醇價格低于汽油價格的70%時有競爭優(yōu)勢。19.4圣保羅醇油比為0.68。從下游消費看，2019年1-4月，巴西乘用車銷量合計68萬輛，同比+8.59%，增長幅度依舊顯著?；谝掖紝ζ偷膬r格比較優(yōu)勢，以及下游消費量的快速增長，我們看好燃料乙醇在未來的增長潛力。
2）糖醇平衡價為14美分/磅，超出時例多糖產(chǎn)量。在2017/18榨季的完整數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上，我們推算出糖醇平衡價為14美分/磅。即當糖價高于14美分/磅時，蔗糖收益將高于乙醇，糖廠將提高制糖比。根據(jù)農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)，2018年1月17日以后，原糖國際現(xiàn)貨價始終處于14美分/磅以下，2019.5.21最新價格為12.21美分/磅。我們認為當前原糖價格處于低位，對于新開榨季來說，不利于制糖比的提升，即制醇比例將依舊保持較高位；未來隨著糖價的復(fù)蘇，若其相對乙醇的價格優(yōu)勢可持續(xù)1個月以上，糖廠會大概率糖醇制作比例。從新一榨季的蔗糖產(chǎn)量數(shù)據(jù)來看，巴西中南部蔗糖產(chǎn)量同比-38.9%，呈現(xiàn)快速下行狀態(tài)。我們認為2019/20榨季甘蔗制糖比將依舊處于低位，預(yù)計制糖比在36%-40%之間。
綜合來看，考慮到糖醇比將維持低位、原糖價格走勢與美元兌雷亞爾呈較顯著反向關(guān)系、等因素，2019/20榨季巴西糖產(chǎn)量低位運行概率較大，糖價有望實現(xiàn)復(fù)蘇。
2、印度：氣候成產(chǎn)量最大變數(shù)，庫存壓力尋求釋放
據(jù)USDA，2018/19榨季印度產(chǎn)量或達3307萬噸（占全球總量18.5%），超越巴西（2950萬噸）成為全球最大食糖生產(chǎn)國。據(jù)ISMA，截至4月底，2018/19榨季印度糖產(chǎn)量3211.9萬噸，同比增加93.6萬噸。印度甘蔗種植主要集中于北方邦、馬邦、卡納塔卡邦，合計占比達73.67%。受制度影響，甘蔗FRP常年偏高，而糖價下滑，糖廠虧損，拖欠蔗農(nóng)款項情況嚴重。據(jù)公開數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2019H1糖廠拖欠款已達3030億盧比。此外糖廠普遍推遲開榨，進一步激化糖廠與蔗農(nóng)的矛盾，將不利于甘蔗種植穩(wěn)定性。我們預(yù)計受兩者難以調(diào)和之影響，利空未來甘蔗種植面積。
從影響因素角度看，我們認為氣候與出口情況是影響印度食糖產(chǎn)量與庫存量變化的關(guān)鍵。
1）氣候成印度糖產(chǎn)量最大變數(shù)。印度基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面較為薄弱，其農(nóng)業(yè)發(fā)展受氣候狀況影響較大。若遭遇極端天氣，農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)量將受到較為嚴重的打擊。在甘蔗種植方面，我們認為主要關(guān)注厄爾尼諾現(xiàn)象發(fā)生情況以及季風降雨情況。
弱厄爾尼諾現(xiàn)象進行中，建議持續(xù)關(guān)注。歷史上較為典型的厄爾尼諾現(xiàn)象時間點為2009、2015年，對應(yīng)等級為中等和超強。2009、2015年印度季風降雨量（6-9月）分別為728.78mm、765.8mm，為近十年的地位，且較正常降雨量（890mm）低14-18%，造成印度干旱，甘蔗減產(chǎn)顯著。從數(shù)據(jù)比對發(fā)現(xiàn)，厄爾尼諾強度達中等及其以上時，印度季風降雨量受到顯著影響。根據(jù)國家氣候中心數(shù)據(jù)，厄爾尼諾現(xiàn)象已于2018年10月開始，截至2019年5月，期間峰值強度為0.95℃，強度為弱?？紤]到厄爾尼諾現(xiàn)象對季風降雨情況的影響，我們認為應(yīng)緊密跟蹤Nino指數(shù)，觀察潛在變化趨勢，及時調(diào)整未來預(yù)期。
季風雨降雨情況影響甘蔗產(chǎn)量與出糖率。甘蔗生長依賴水分支持，并在不同階段需水量不同。而印度沒有灌溉系統(tǒng)和措施，甘蔗種植完全依靠季候風帶來的雨水。每年印度西南季風雨主要集中在6-9月（降雨量正常值為890mm），若此時西南季風偏強，帶來強降雨可能造成洪澇，而當西南季風偏弱的時候，則帶來干旱。2019年4月印度氣象機構(gòu)Skymet表示，受厄爾尼諾影響，印度今年6-9月季風期降雨預(yù)計將為正常值（890毫米）的93%，其中6月為77%, 7月為91%, 8月為102%，9月為99%。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)測算，我們認為當季風期降雨為正常值的90%以下時，甘蔗產(chǎn)量、出糖率、糖產(chǎn)量將呈現(xiàn)顯著下降趨勢，或可達-20%至-45%；反之維持正常波動狀態(tài)。
2）出口釋放印度食糖高庫存壓力。印度食糖出口受匯率、成本、政策等多方面影響。當前，匯率與政策均利好食糖出口，但印度食糖成本制約出口量的提升。
2017/18榨季印度食糖庫存量為1421.4萬噸，處歷史最高位；根據(jù)USDA預(yù)測，2018/19榨季印度食糖庫存將高達1758.4萬噸，同比+23.7%。因此，印度食糖出口壓力較大。自2018年以來，印度頻繁出臺食糖出口政策，通過補貼、免稅等方式給予糖廠優(yōu)惠，以期刺激食糖出口。2018/19榨季印度計劃出口500萬噸食糖，截至19年5月下旬，印度已簽署310萬噸食糖出口合同。
2018/19榨季甘蔗收購價（FRP）為2750盧比/噸，按照出糖率12%、其他成本30%、出口補貼7.2美分/磅計算，印度食糖出口成本為14.25美分/磅。2019年6月27日，原糖國際現(xiàn)貨價為12.53美分/磅。印度食糖出口將面臨虧損約1.72美分/磅，而內(nèi)銷收益為-1.08美分/磅，相比之下，出口虧損更多，糖廠出口意愿不大。
按照當前收益計算，出口平價為13.17美分/磅，也就是說國際現(xiàn)貨價達到出口平價時，印度糖廠才會有動力進行食糖出口。另外，如果印度減少補貼金額或者提高國內(nèi)最低糖售價（MSP），出口平價將上升。綜合來看，當前國際糖價以及印度補貼幅度，都不構(gòu)成較大的出口意愿，500萬噸出口計劃或難以完成。
四、內(nèi)外糖均指向減產(chǎn)趨勢，全球糖價復(fù)蘇指日可待
從全球供需狀態(tài)來看，2018、2019E全球食糖庫銷比為29.91%、29.1%，處歷史高位。隨著全球進入減產(chǎn)趨勢，USDA預(yù)計2019/20榨季庫銷比降為26.97%，供給壓力減小，利好糖價復(fù)蘇。
我國糖價主趨勢跟隨外糖價格變化，國內(nèi)政策、產(chǎn)量、收放儲等因素對短期波動有影響。根據(jù)巴西、印度、泰國的產(chǎn)量分析，我們認為全球糖產(chǎn)量將進入減產(chǎn)周期，未來糖價將開啟上行趨勢。國內(nèi)甘蔗收購政策變化、進口關(guān)稅影響都趨于利空糖產(chǎn)量，因此我們認為2019/20榨季將開啟糖產(chǎn)量下行趨勢，糖價將迎來新一輪上漲周期。
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